Im Zusammenhang mit dem vorzeitigen Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden der damaligen DaimlerChrysler AG, Jürgen Schrempp, hatte ein Aktionär Daimler auf Entschädigung wegen entgangenen Gewinns verklagt. Herr Schrempp hatte sich seit dem 6. 4. 2005 mit dem Gedanken seines vorzeitigen Ausscheidens getragen und dies in der Folgezeit mit verschiedenen Aufsichtsrats- und Vorstandsmitgliedern sowie seinem Nachfolger erörtert. Der Führungswechsel wurde nach der Beschlussfassung des Aufsichtsrats am 28. 7. 2005 durch eine Ad-hoc-Meldung bekannt gegeben. Der Kurs der Daimler-Aktie stieg daraufhin um mehr als 10%. Der klagende Aktionär hatte seine Aktien kurz vor der Bekanntgabe verkauft. Die entscheidende Frage lautet daher, ob Daimler das vorzeitige Ausscheiden von Herrn Schrempp rechtzeitig bekannt gegeben hat.

Börsennotierte Unternehmen haben Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen. Eine Insiderinformation liegt nach der zweistufigen Konzeption des Gesetzes dann vor, wenn (i) es sich um eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände handelt und (ii) die Information im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens aus der Sicht eines verständigen Anlegers geeignet ist, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen. Auch in der Zukunft liegende Umstände können konkrete Informationen darstellen, wenn mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie eintreten werden.

Ab wann bei zeitlich gestreckten Entscheidungsprozessen von einer veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation auszugehen ist und ob ggf. bereits einzelne Zwischenschritte isoliert als Insiderinformationen qualifizieren, ist umstritten. Bei der Beantwortung dieser Frage sind die Vorgaben europäischer Richtlinien, insbesondere der Marktmissbrauchsrichtlinie, zu berücksichtigen. Der BGH hatte daher das Verfahren gegen Daimler ausgesetzt und dem EuGH mehrere Fragen vorgelegt. Der Tendenz des BGH folgend plädiert der Generalanwalt beim EuGH in seinen Schlussanträgen vom 21. 3. 2012 dafür, bei zeitlich gestreckten Entscheidungsprozessen auch Zwischenschritte daraufhin zu prüfen, ob sie Insiderinformationen darstellen. Wenn demnach zukünftig Zwischenschritte zu veröffentlichen sind, ohne dass es auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endziels ankommt, wird nicht auf die Informationsbedürfnisse des verständigen Anlegers abgestellt, sondern das Handeln spekulativer Anleger befördert. Darüber hinaus soll ein in der Zukunft liegender Umstand, der in hohem Maße geeignet ist, den Aktienkurs zu beeinflussen, bereits dann eine Insiderinformation darstellen, wenn der Eintritt des Umstandes zwar offen, aber weder unmöglich noch unwahrscheinlich ist. Das würde die Unsicherheit bei der Anwendung des Insiderrechts weiter erhöhen: Das Maß der erforderlichen Eintrittswahrscheinlichkeit eines in der Zukunft liegenden Umstandes wäre nicht abstrakt definiert, sondern würde vom Kursbeeinflussungspotential des Umstandes abhängig gemacht. Das widerspricht zudem dem im Gesetz angelegten Prüfungsprozess, nach dem die Kursrelevanz erst in der zweiten Stufe zu prüfen ist.

Sollte der EuGH den Schlussanträgen des Generalanwalts folgen, wovon erfahrungsgemäß ausgegangen werden kann, sind börsennotierte Unternehmen zukünftig deutlich früher und häufiger verpflichtet, Insiderinformationen zu veröffentlichen. Bei M&A-Prozessen sind zukünftig Zwischenschritte, wie die Unterzeichnung rechtlich nicht bindender Absichtserklärungen (Letter of Intent, Memorandum of Understanding) oder der erfolgreiche Abschluss einer Due-Diligence-Prüfung, auf ihre Qualifikation als Insiderinformation hin zu prüfen, auch wenn das Zustandekommen der Transaktion zu dem jeweiligen Zeitpunkt noch gänzlich ungewiss ist. Kommt dem möglichen Abschluss eines Unternehmenskaufvertrages hohes Kursbeeinflussungspotenzial zu, ist er als zukünftiges Ereignis schon dann zu veröffentlichen, wenn der Abschluss noch offen, aber zumindest nicht unwahrscheinlich ist.

Allerdings können sich betroffene Unternehmen von der Verpflichtung zur Veröffentlichung von Insiderinformationen vorübergehend selbst befreien, wenn hierfür berechtigte Interessen bestehen, eine Irreführung der Öffentlichkeit nicht zu befürchten und die Vertraulichkeit der Informationen gewährleistet ist. In der Konsequenz der zu erwartenden Entscheidung des EuGH werden Unternehmen hiervon öfter Gebrauch machen müssen, um ihre berechtigten Interessen zu schützen. Die Entscheidung und deren Voraussetzungen sind der BaFin zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Ad-hoc-Mitteilung mitzuteilen und daher detailliert zu dokumentieren. Bei laufenden Prozessen ist die Selbstbefreiung regelmäßig zu überprüfen und auch dieser Umstand zu dokumentieren. Die Anforderungen an die Dokumentation dürften sich damit wesentlich erhöhen.

RA Dr. Alexander Veith, Partner, Allen & Overy LLP, München